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国产服装品牌的成长之路 维格转债发行定价及申购建议
发布时间:2019-03-10 05:12    浏览次数:  

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  【发行情况】本次维格娜丝总共发行不超过7.46亿元可转债。优配:每股配售4.131元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(1-23周三)股权登记日;T日(1-24周四)网下、网上申购;T+2日(1-28周一)网上申购中签缴款。配售代码:753518;申购代码754518。

  【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.5%,0.7%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%),到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债YTM 5.05%计算,纯债价值为89.66元,YTM为3.25%。发行6个月后进入转股期,初始转股价14.96元,1月21日收盘价为14.95元,初始平价99.93元。条款方面,10/20+90%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为27.55%。

  【公司基本面】公司是国际化的高端女装品牌厂商,通过外延并购具备了“VGRASS”、“TEENIE WEENIE”和“云锦”三大品牌,实现了高端女装、男装和童装的业务布局。目前“VGRASS”定位于国际高端女装;“云锦”定位于文物复制、艺术品和奢侈品服务;“TEENIE WEENIE”定位于中高端消费群体并补充了男装和童装业务。公司形成了“线上+线下”结合的销售渠道,同时积极拓展社交渠道。2018年前三季度,公司实现营业收入20.18亿元,同比上升30.58%,扣非归母净利润0.88亿元,同比上升45.86%,毛利率为69.44%。目前公司市值为27亿元左右,PE TTM在9.8倍,估值水平较低。

  【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为10%左右,以2019年1月21日正股价格计算的可转债理论价格为103-105元。相对估值法,目前同等平价附近的大多数转债转股溢价率在0~6%之间。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近,发行规模适中,业绩表现尚可,我们预计维格转债上市首日的转股溢价率区间为【3%,5%】,当前价格对应相对估值为103~105元。综合考虑,预计维格转债上市首日价格在103~105元之间。

  【申购建议】维格娜丝总股本1.81亿股,前十大股东持股比例69.08%。如果假设原有股东30%参与配售,那么剩余5.22亿元供投资者申购。假设网下申购户数为150户,平均单户申购金额为3.3亿元,网上申购户数为5万户,平均单户申购金额为100万,预计中签率在0.52%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近,公司通过一系列外延并购后自2017年起业绩企稳回升,盈利水平增长较快,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  预计维格转债上市首日定价区间为103~105元。按照2019年1月21日收盘价计算,维格转债对应平价为99.93元。目前同等平价附近的大多数转债转股溢价率在0~6%之间。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近,发行规模适中,业绩表现尚可,我们预计维格转债上市首日的转股溢价率区间为【3%,5%】,当前价格对应相对估值为103~105元。绝对估值下,理论价格为103~105元。综合考虑,我们预计维格转债上市首日的定价区间为103~105元。

  可参与申购,二级市场可以配置。公司凭借三大品牌“VGRASS”、“TEENIE WEENIE”和“云锦”布局高端女装领域的生产和销售,并拓展男装和童装市场。三个品牌各有侧重,优势互补,其中,“VGRASS”秉承“时尚、修身”的设计理念,定位于国际高端女装;“云锦”以中国传统丝织工艺为基础,定位于文物复制、艺术品和奢侈品服务;“TEENIE WEENIE”品牌风格时尚浪漫,定位于中高端消费群体,同时也为公司补充了男装和童装业务条线。目前公司采用线上线下同时布局的销售模式,线下主要是王府井、银泰、SKP等高端时尚百货,线上销售渠道正蓬勃发展,主要是淘宝、天猫等综合电商平台及“微商城”。考虑到当前转债平价位于面值附近,公司通过一系列外延并购后自2017年起业绩企稳回升,盈利水平增长较快,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  发行信息:本次转债发行规模为7.46亿元,网下、网上申购及原股东配售日为2019年1月24日,网上申购代码为“754518”,缴款日为1月28日。公司原有股东按每股配售4.131元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753518”。网下发行申购上限为6.70亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商中信建投在包销比例超过30%时将协商是否中止发行。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%。转股价为14.96元/股,转股期限为2019年7月30日至2025年1月23日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值115%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于支付收购Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务项目尾款、智能制造、智慧零售及供应链协同信息化平台、补充流动资金。

  国际化的高端女装品牌厂商。公司凭借三大品牌“VGRASS”、“TEENIE WEENIE”和“云锦”布局高端女装领域的生产和销售,并拓展男装和童装市场。三个品牌各有侧重,优势互补,其中,“VGRASS”秉承“时尚、修身”的设计理念,定位于国际高端女装;“云锦”以中国传统丝织工艺为基础,定位于文物复制、艺术品和奢侈品服务;“TEENIE WEENIE”品牌风格时尚浪漫,定位于中高端消费群体,同时也为公司补充了男装和童装业务条线。目前公司采用线上线下同时布局的销售模式,线下主要是王府井、银泰、SKP等高端时尚百货,线上销售渠道正蓬勃发展,主要是淘宝、天猫等综合电商平台及“微商城”。2018年前三季度,公司实现营业收入20.18亿元,同比上升30.58%,扣非归母净利润0.88亿元,同比上升45.86%,毛利率为69.44%。

  外延并购实现多品牌经营及业务拓展。公司主品牌“VGRASS”主营高端女装的生产和销售。2015年公司收购南京云锦研究所100%股权,实现了传统丝织工艺和现代时尚理念的有机结合,目前已经拥有一系列高端工艺品和云锦嫁衣产品。2017年公司收购TEENIE WEENIE品牌90%股权,借此拓展男装和童装市场,补充公司业务短板。目前三大品牌协同发展,实现了业务布局相互配合、设计经验共享以及销售渠道合作,有助于公司业务可持续增长。

  线上线下渠道同时发力。线年上半年,VGRASS品牌店铺数从167家降至156家,同时单店运营效率提升,由216.9万元/店增至268.3万元/店,同比提升23.66%;TEENIE WEENIE品牌店铺数由1253家增至1280家,店效由60.1万元/店提升至60.6万元/店,同比提升0.71%。同时,线上销售平稳增长。目前公司的线上销售渠道包括淘宝、天猫、京东等综合类电商平台以及“微商城”。另外VGRASS品牌试水社交营销,借力社交软件提升与客户的沟通频次和效率,提升线%。

  公司各类产品销量有所下滑,但营收相对平稳。2014年至2017年公司主要产品包括裙子、上衣、外套、云锦工艺品、云锦服饰等。受服装行业整体增速放缓影响,公司各类产品的产销量有所下滑。其中裙子销量下滑较明显,由2014年约40万件下降至2017年约23.9万件。从各类产品的营收来看则表现相对平稳,上衣营收略有增长,外套营收在2014-2016年连续三年下滑,2017年回升至1.86亿元,裙子营收2016年下滑幅度略大,为3.72亿元,2017年回升至3.98亿元。

  购买服装花费较高,女装市场空间较大。随着人们生活水平提升,购买服装已经不仅仅是出于御寒等刚需,更多的来自于提升生活品质,在购买服装上的花费也越来越高,2017年购买服装人均年总花费在3000元以上的人群占比为53%,其中3000-5000元人群占比为22%,仅次于1000-3000元人群。此外,在购买力度方面,女性年消费额为4378元,男性仅为3626元,女性购买服装的驱动因素也相对更丰富。整体来看,购买服装的人均花费增加,女性服装购买需求更强,女装市场仍存在较大的增长空间。

  线上销售迅速发展,社交渠道影响力渐强。综合电商逐渐成熟,物流等基础支撑体系逐渐完善,线上销售渠道已经成为了不可忽视的一部分。从实物零售额增速来看,2017-2018年,线上零售额月度增速平均为28%左右,线%,线上零售额增速远超线下。另外,根据腾讯数据实验室的调研数据,72%的消费者的购买倾向会受到社交渠道中的相关服装信息影响,约22%的消费者认为微信公众号/博主推文等社交形式的广告最有效,可见社交渠道在消费人群中的影响力较强,因此公司应积极利用社交渠道从而进一步提升业绩。

  多品牌战略及“线上+线下”销售渠道成为行业主流。公司在女装领域的竞争对手主要有歌力思、朗姿股份和拉夏贝尔,主要定位于成熟休闲女装,价格在500-3000元左右,均采取“线上+线下”结合的销售渠道。从同行发展情况可以看出,目前多品牌运行成为主流,单一品牌运行的方式竞争力较差,单一的线下销售渠道也不足以满足消费者需求,因此公司可积极拓展线上渠道,保证现有三大品牌优势的同时积极拓展其他品牌,完善业务布局,强化竞争力。

  公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过74,600.00万元,将主要用于支付收购Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务项目尾款、智能制造、智慧零售及供应链协同信息化平台、补充流动资金。

  国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

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